点点策略网被惹怒的华熙生物

　　来源：金角财经点点策略网

　　史上最长的“618”已经打响了，华熙生物可能是最不开心的商家之一。

　　截止到发稿前，华熙生物旗下的多个品牌没有一个挤入天猫美妆类预售排行TOP 20，不过这并没能阻止它成为了舆论的焦点。

　　近日，华熙生物在其官方微信号发布《概念总在重演，科技永远向前》一文，对“透明质酸过时”的观点进行了驳斥，剑指多家券商研报对重组胶原蛋白的推崇及对玻尿酸的“拉踩”。据21世纪经济报道记者检索发现，目前已有券商删除3篇涉事研报，但其余7篇尚能查看。

　　这看似是一场关于行业的科普论战，实则折射出华熙生物在市场竞争中的动荡。

　　曾经，华熙生物的护肤品业务凭借玻尿酸概念快速崛起，润百颜、夸迪等品牌销售额飙升，公司营收结构也随之改变。但如今，市场环境已今非昔比，华熙生物的护肤品业务持续下滑，资产减值损失高企，存货积压问题凸显。

　　与此同时，华熙生物的多元化尝试也难言成功。收购益而康进军重组胶原蛋白产业，却带来巨额商誉减值；布局肉毒素业务，屡屡受挫；推出的玻尿酸饮用水、猫粮等产品，效果不尽人意。

　　怒怼券商背后，华熙生物急需找到出路。

　　券商拉踩，惹怒华熙

　　看似科普讨论，但其实是商战。

　　先来看看华熙生物在指控什么。华熙生物称，自2022年起，资本市场追逐新题材，重组胶原蛋白概念兴起。部分围绕某重组胶原蛋白企业的研报，为营造该产业更大预期，对中国透明质酸（玻尿酸）产业进行大量不当“对比研究”。

　　华熙生物还举例了相关券商在2023年6月至2024年2月期间发布的研报内容。

　　例如，华泰证券研报提到，与玻尿酸相比，重组胶原蛋白有更多生物学特征，应用场景更丰富，且在安全性上有相对优势，还提及玻尿酸存在潜在交联剂残留致“馒化脸”风险。国金证券发布的报告则表示，胶原蛋白塑形能力强于玻尿酸，术后水肿、肿胀概率低。

　　此外，安信证券旗下安信国际的报告指出，胶原蛋白在皮肤修护和抗衰老功效上优于透明质酸，而透明质酸主要特性是皮肤润滑和保湿。西部证券的报告则称，透明质酸钠侧重于补水保湿，修复功效弱于胶原蛋白。

　　华熙生物认为，这些观点是误导性“结论”。从国家药监局批准数量对比来看，并无依据表明重组胶原蛋白安全性高于透明质酸。并且，在国际生命科学研究领域，已有充足证据证明透明质酸在炎症控制、癌症控制以及衰老干预中的作用。

　　据第一财经，华熙生物此次官方发声前已和两大行业协会进行了沟通并获得支持。5月19日，中国香料香精化妆品工业协会、中国整形美容协会共同发出倡议书，呼吁全行业从业者及资本市场回归科学本质与商业文明初心，共同构建健康、理性、可持续的行业生态。

　　这件事简单来说，就是一堆券商看好重组胶原蛋白赛道护肤品，尤其看好赛道龙头巨子生物（核心产品为可复美）。在其发布的看好报告中，有意或无意地将重组胶原蛋白产品与含玻尿酸的护肤品进行对比，在一定程度上“拉踩”了玻尿酸产品，这一行为最终激怒了玻尿酸行业的龙头企业华熙生物。

　　只是，这种有意或者无意的“拉踩”“对比”，在商业分析领域并不鲜见。比如在汽车行业，纯电、增程、燃油汽车的对比屡见不鲜；手机行业中，安卓、苹果、鸿蒙系统也常被拿来比较。可大多数企业即便存在竞争，也只是暗自较劲，很少有像华熙生物这般激烈的反应。

　　当然，面对蓄意曲解、对比和抹黑，企业有权利维护自己的正当利益，华熙生物此举合情合理。只不过，从护肤品业务来看，华熙生物确实也面临着不小的压力。

　　护肤品掉队点点策略网

　　在大众认知里，华熙生物常被视作医美领域的巨头、玻尿酸行业的王者。然而，它早已踏上了向护肤品公司转型的道路。

　　2018年，华熙生物推出国内首个玻尿酸次抛原液品牌“润百颜”，该品牌迅速崛起，成为公司的明星单品。据润百颜品牌总经理杨君透露，2022年润百颜品牌销售额达15亿元，自2018年转向C端市场后，年均增速高达100%。

　　同年，华熙生物还推出了含有玻尿酸成分的专业抗老品牌夸迪。公开数据显示，夸迪从2018年销量不足5000万元，到2022年全平台销售额突破15亿元，成为华熙生物旗下继润百颜之后的第二个10亿级品牌。

　　此外，从营收占比的变化也能清晰看出业务重心的转移。2019年，原料业务仍是华熙生物的支柱，占营收比重40.35%，而护肤品比重为33.64%；到2020年，两者地位大逆转，护肤品比重升至51.13%，占比过半，原料比重降至26.72%。2024年，华熙生物护肤品比重依然接近50%，而原料比重为23%。

　　成为护肤品公司的诱惑确实很大，毕竟玻尿酸市场容量有限，就算把终端产品算起来，规模也不大。相比之下，护肤品赛道去年的国内市场规模超4000亿，是完全两种概念。

　　但护肤品领域诱惑大，竞争也异常激烈。“医美”“玻尿酸”是华熙生物赋予其护肤产品的核心差异化概念，但市场上其他概念的竞品众多，如修丽可的“修护”、可复美的“重组胶原蛋白”等，这显然让华熙生物面临不小的竞争压力。2023年起，华熙生物功能性护肤品业务业绩连续两年下滑，拖累了公司整体业绩。

　　翻看其去年财报，有一组数据颇为尴尬，那就是资产减值损失。2024年该金额高达1.59亿元，而同期营业利润仅2.16亿元。横向对比A股重点美妆类公司，华熙生物资产减值损失占营业利润的比例超过7成，差异显著。

　　为什么说华熙生物资产减值损失相对规模如此庞大，是一组尴尬的数据？因为这一庞大的资产减值损失背后，涉及存货减值损失。去年，华熙生物的存货减值损失超过8000万，这在暴利的美妆行业并不常见，也释放出危险的信号。

　　首先看看存货跌价准备是怎么来的，根据华熙生物财报，就是可变现净值低于成本，而可变现的关键在于估计售价。

　　这意味着，华熙生物有不少产品，管理层估计需要大幅折扣才能清货，甚至临期都难以销售。要知道，华熙生物整体毛利率超过70%，正常情况下100元的收入，成本低于30元，如今却出现这样的情况，可见问题之严峻。

　　这种情况在今年仍未改善。

　　2025年一季度，华熙生物营收和归母净利润分别同比下滑20.77%、58.13%，公司称主要系皮肤科学创新转化业务收入同比下降所致。此外，2025年天猫618美妆预售4小时排行榜显示，华熙生物旗下品牌均未进入TOP20。TOP20里，国际品牌占14席，国货品牌6个入围，但不见润百颜、夸迪等华熙生物旗下品牌身影。

　　与华熙生物业绩承压形成鲜明对比的是，重组胶原蛋白概念的上市公司业绩保持高速增长。2022年至2024年，巨子生物营业收入分别为23.75亿元、35.26亿元、55.39亿元，同比增幅均在50%左右；净利润分别为10.02亿元、14.52亿元、20.62亿元，同比增幅分别为21%、44.88%、42.06%。

　　美妆资深评论人、美云空间电商创始人白云虎表示，华熙生物玻尿酸护肤业务的增长，更来源于消费赛道的“红利”，一旦市场价格竞争加剧、营销流量成本上涨，其销售增长就变得很有“挑战”，盈利空间也被“压缩”。

　　深圳市思其晟公司CEO伍岱麒则认为，华熙生物的经营思路没有从生产企业转变为品牌企业，虽然采用多品牌战略，但其品牌塑造能力和营销能力都比较弱。一旦品牌无法占据消费者心智，拉力不足，很难获得较好的发展。

　　多元化折戟

　　值得注意的是，前面说拖累华熙生物业绩的其中一个主要原因是资产减值损失，而除了当中的超过8千万的存货减值损失外，还有另外一个不能忽视的损失，就是超过7000万的商誉减值损失。这其中牵涉到一家公司——益而康。

　　有意思的是，益而康是做重组胶原蛋白的。2022年，华熙生物以2.33亿元收购北京益而康生物工程有限公司，进军重组胶原蛋白产业。然而，庞大的商誉减值损失意味着，这一布局却未如预期般带来积极效益。

　　值得玩味的是，尽管2022年就已经布局，但华熙生物董事长赵燕却在2023年业绩发布会上，对胶原蛋白护肤品发表尖锐看法，称“胶原蛋白在护肤品上只是个概念，因为吸收不了，胶原蛋白是没办法对正常皮肤起效的；而注射领域因为维持时间短，也不会被消费者所接受，尤其资本市场都觉得胶原蛋白今后存在什么替代，我觉得不可能。”

　　这种一边布局、一边吐槽的态度，某程度反映出华熙生物在业务拓展上的矛盾心理。从更深层次看，这背后凸显的是华熙生物在寻找“第二增长曲线”过程中的纠结与困境。多年来，华熙生物为了实现多元化发展，做出了诸多尝试，但成功案例寥寥。

　　早在2015年，华熙生物与韩国生物制药公司Medytox成立合资公司华熙美得妥有限公司，计划在中国大陆市场开发和销售肉毒素及其相关美容产品。肉毒素作为医美领域的热门产品，市场潜力巨大。

　　然而，华熙生物忽视了一个关键问题：虽然肉毒素与玻尿酸同属医美产业，但二者的技术壁垒并不相通。华熙生物在玻尿酸领域的技术优势，直接移植到肉毒素业务上并不容易。在后续的发展中，布局多年且投入巨资的肉毒素项目进展并不理想。

　　2020年，韩国食品药品安全处认定，美得妥的肉毒素产品Meditoxin在生产过程中使用了未经批准的原液、通过材料造假获得流通许可，违反了相关法律，产品被要求召回，批准文号也被撤销。

　　面对这一挫折，华熙生物并未放弃，增资1700万港元继续支持合资项目的研发工作。但事与愿违，2021年，美得妥旗下另一款产品也因伪造实验材料而被韩国吊销产品许可。

　　在中国大陆市场，Meditoxin自2016年开始临床试验，2018年申报上市，直至2022年仍未完成注册手续。由于未经注册的产品无法在中国大陆销售，Medytox无法向华熙生物提供合法的肉毒素产品。同年，华熙生物向Medytox发出律师函，要求终止合作，并提出7.5亿港元的索赔要求。

　　此次肉毒素业务的拓展，华熙生物无疑是以失败告终。自双方合作以来，Medytox从未向合资公司华熙美得妥提供过可销售的相关产品。这使得华熙生物错失了肉毒素市场的发展机遇，而反观国内其他医美企业，如华东医药、爱美客等，通过与其他国际公司合作，在肉毒素领域取得了一定进展。

　　此外，近年为了开拓新市场、吸引年轻消费群体，华熙生物在产品多元化方面可谓煞费苦心，陆续推出了玻尿酸饮用水、玻尿酸燕窝、玻尿酸口服软糖，甚至玻尿酸猫粮等产品。这些产品的推出，看似是创新之举，但实际效果却不尽人意。

　　华熙生物在一季报中称，皮肤科学创新转化业务下滑的根本原因不是市场竞争加剧，该领域众多公司依然快速增长，根本原因是偏离了该业务板块第一轮成功启动的基础——公司在透明质酸及糖生物产业的全球领先地位，偏离了基于公司的核心科技优势塑造品牌。同时，该板块的业绩下滑也并非由于错过了任何“市场风口”，而是基于自身更深层的人才与组织原因。

　　今年3月初，华熙生物在官微发表了一篇名为《从严治理组织、重返业务一线、重回创业状态》的内部讲话文章，严肃阐述了公司内部贪腐问题的危害，并要求涉事者“限时自首”。

　　这一系列举动释放出一个强烈信号：华熙生物意识到过去在业务拓展上存在盲目性，如今决心回归自身强势技术——玻尿酸领域，重新聚焦产品差异化和品牌力。

　　这一战略调整看似合理，但也面临诸多现实问题。市场上确实有消费者会因为护肤品中添加了玻尿酸而选择购买，但这部分消费者的规模究竟有多大，市场容量是否足够支撑华熙生物的发展？

　　根据中研普华产业研究院发布的数据，玻尿酸市场2023年的规模约为298亿元，2018年至2023年复合增长率为16.5%，相较于早期部分机构预测的20%至30%增速有所下调。相比之下，弗若斯特沙利文预计，2027年，我国重组胶原蛋白零售端市场规模将增长到1145亿元，2023年-2027年的复合年均增长率为41.45%。

　　此外，玻尿酸护肤品市场已呈现饱和趋势。数据显示，化妆品方面，2025年在国家药监局备案的护肤品中，含玻尿酸产品数量达10562个，是第二名含烟酰胺产品数量的近两倍。

　　虽然华熙生物在玻尿酸原料端占据龙头地位，但原料端的优势并不能直接等同于品牌端的优势。就如同牧原股份是养猪行业的龙头企业，但它推出的红烧肉产品，未必就能在市场上大受欢迎。

　　要知道，华熙生物之所以此前坚决地走多元化道路、寻找第二增长曲线，很大程度上是察觉到了玻尿酸赛道存在的诸多问题。

　　如今，一系列多元化尝试未能取得理想成绩后，又试图将战略和品牌力重新聚焦于自身的舒适圈——玻尿酸领域。但未来，当玻尿酸赛道增速放缓、天花板成型等问题再被担忧时，华熙生物是否又会重走多元化布局之路？如此循环，又是否会陷入一个难以摆脱的恶性循环？

　　炮轰券商背后，市场上最担心玻尿酸过时的点点策略网，就是华熙生物自己。